Spørgsmål:

Kan værdien af aktierne i A A/S efter kapitalnedsættelse, udlodning samt udnyttelse af "gamle" warrants fastsættes til 122.946 t.kr.

Svar:

Ja, se dog indstilling og begrundelse

Beskrivelse af de faktiske forhold

A A/S har tilbage i tid haft en del økonomiske udfordringer. I perioden 1.1.2006 - 30.6.2011 havde A A/S negativt cash-flow. Eneste år med positivt cash-flow - som ikke ændrer på, at der for hele perioden var negativt cash-flow, var året 2007/2008, hvor A A/S afstod en ejendom, hvilket medførte, at koncernen i dette år fik positivt cash-flow.

De økonomiske udfordringer satte A A/S under massivt pres fra deres kreditorer. Dette medførte, at A A/S samt A A/S' hovedaktionærer i 2005 var nødsaget til at indgå en aftale med banken B om finansiering (herefter refereret til som 2005-aftalen) for at sikre fremtidig overlevelse som selvstændig virksomhed.

Med 2005-aftalen overtog A A/S' 3 hovedaktionærer via deres respektive selskaber hver 17 mio. kr. af A A/S' gæld. Gældsovertagelsen skete ved en kapitalforhøjelse i A A/S, hvor de 3 hovedaktionærers selskaber i alt tegnede 2.550.000 stk. aktier mod at låne 51 mio. kr. hos banken B, som efterfølgende blev indskudt i A A/S .

2005-aftalen indebar endvidere, at A A/S skulle tilbagekøbe de 2.550.000 stk. aktier til en kurs, som skulle fastsættes efter en i 2005-aftalen fastsat beregningsmodel. Endvidere skulle en eventuel yderligere forpligtigelse, som A A/S herefter måtte have over for de 3 hovedaktionærers selskaber, afregnes med udbytte. Sluttelig var det et krav, at der blev oprettet et warrantprogram, hvorved de 3 hovedaktionærer samt 2 ledende medarbejdere vederlagsfrit skulle tildeles warrants over en periode på 5 år. I perioden 1.1.2006 til 1.7.2010 blev der i alt tildelt 4.001.297 stk. warrants, med en udnyttelseskurs på 20.

Banken B betingede sig, at udbyttet skulle anvendes til tilbagebetaling af lånene (51 mio. kr.) med tillæg af renter (15 % p.a.) samt præmier (2,5 mio. kr. pr. lån).

I dag udgør gælden til banken B, dvs. de 51 mio. kr. med rentes rente samt præmier, 105.200 t.kr.

Tilbagekøbskursen, fastsat efter beregningsmodellen i 2005-aftalen, for de 2.550.000 stk. aktier, udgør i dag kurs 24 svarende til, at en aktie kan tilbagekøbes for 24,75 kr.

Der er udarbejdet en Discounted Cash Flow beregning (herefter refereret til som DCF-beregningen) til brug for fastsættelse af A A/S' værdi i dag, efter gennemførelse af kapitalnedsættelse, udlodning samt udnyttelse af "gamle" warrants. Det følger af DCF-beregningen, at A A/S herefter vil have en værdi på 122.946 t.kr. Da A A/S efter kapitaljusteringerne vil bestå af 5.316.197 stk. aktier, svarer dette til en værdi pr. aktie efter kapitaljusteringer på 23,1 kr.

DCF-beregningen ansætter værdien af A A/S før kapitaljusteringer til 224.962 t.kr. Da A A/S før kapitaljusteringerne bestod af 3.864.900 stk. aktier, svarer dette til en værdi pr. aktie før kapitaljusteringer på 58,2 kr.

Anmodningen om bindende svar er bilagt en DCF baseret værdiansættelse af 28. oktober 2011. Værdiansættelsen er udarbejdet af konsulentfirmaet C og betitlet: "Værdiansættelse af aktierne i A A/S efter planlagt kapitaljustering". Det er oplyst, at denne værdiansættelse har fundet anvendelse ved aftale om overdragelse af aktier i A A/S til en uafhængig part, jf. mail af 30. oktober 2011 fra konsulentfirmaet C:

"I forlængelse af vores telefonsamtale tidligere i dag, skal vi hermed skriftligt bekræfte, at en uafhængig 3. part vil købe aktier svarende til mere end 5 % af den samlede aktiekapital og køber og sælger er blevet enige om at benytte den af konsulentfirmaet C fastsatte kurs på 23,1 for hver 20 kr.'s-aktie.

Du må gerne lægge ovenstående til grund."

Det blev telefonisk oplyst, at handlen vedrører 5 % af aktiekapitalen og ikke formelt var gennemført, men at dette utvivlsomt vil ske.

Spørger har i partshøringssvar af 27. december 2011 anført følgende:

For god ordens skyld skal vi præcisere, at det ikke kan garanteres, at alle warrants udnyttes. Dette vil dog ikke ændre ved vores opfattelse, som gengivet i vores indlæg, idet kursen fortsat vil være 23,1, når handlen med den uafhængige tredjemand gennemføres, når blot handlen gennemføres efter de omtalte transaktioner.

Spørgers opfattelse og begrundelse

Det er nu tanken, at følgende dispositioner ønskes gennemført, således at A A/S bliver frigjort for forpligtigelserne, som opstod ved indgåelse af 2005-aftalen:

1. Kapitalnedsættelse i A A/S

Der gennemføres en kapitalnedsættelse i A A/S med nominelt 51 mio. kr., hvorved A A/S tilbagekøber de 2.550.000 stk. aktier, som hovedaktionærernes selskaber tegnede i 2005. Hovedaktionærernes selskaber vil herefter anvende likviditeten til at betale af på gælden til banken B.

Tilbagekøb af de 2.550.000 stk. skal som nævnt ske til en kurs, der er fastsat på baggrund af en i 2005-aftalen fastsat beregningsmodel. Vi har forstået, at denne kurs på nuværende tidspunkt kan beregnes til kurs 124 svarende til 24,75 kr. pr. aktie.

Da kapitalnedsættelsen kommer til at vedrøre 2.550.000 stk. aktier, og kursen pr. aktie udgør 24,75 kr., kommer A A/S til at betale 63.113 t.kr. for aktierne. Dermed kan gælden til banken B som følge af kapitalnedsættelsen nedbringes med 63.113 t.kr.

2. Udlodning af udbytte

Udover A A/S ifølge den omtalte 2005-aftale er forpligtet til at gennemføre en kapitalnedsættelse, således at de 2.550.000 stk. aktier tilbagekøbes, har vi forstået, at A A/S efter 2005-aftalen ligeledes er forpligtet til at betale udbytte, således at den samlede betaling til de 3 hovedaktionærer kommer til at svare til et af banken fastsat afkastkrav.

Da gælden til banken B med rentes rente samt præmier i dag udgør 105.200 t.kr., skal A A/S udlodde udbytte med ca. 42.088 t.kr. Dette udbytte vil A A/S' hovedaktionærers selskaber ligeledes anvende til at nedbringe gælden til banken B med. Det betyder, at gælden til banken B efter kapitalnedsættelsen samt udlodningen vil være indfriet.

3. Udnyttelse af "gamle" warrants

Som led i kapitaljusteringerne ønskes de 4.001.297 stk. warrants udnyttet. Da udnyttelseskursen udgør kurs 20, medfører det et kapitalindskud på 80.026 t.kr. til A A/S. Dermed vil A A/S kunne frigøre sig for de forpligtigelser, der fulgte med 2005-aftalen ved netto at betale 25.174 t.kr.

Det er ejernes og ledelsens vurdering, at denne fremgangsmåde vil frigøre selskabet for de aftalemæssige bindinger fra 2005-aftalen med banken B og give en nødvendig fleksibilitet i forhold til selskabets videre udvikling. Det er helt afgørende for selskabets konkurrenceevne, at det kan fastholde de dygtigste medarbejdere, navnlig inden for ledelse og udvikling.

Argumentationen

Det følger af den uafhængige værdiansættelsesrapport, DCF-beregningen, at værdien af A A/S efter kapitaljusteringerne vil være 23,1 kr. pr. aktie svarende til en samlet værdi på 122.946 t.kr. for A A/S. På denne baggrund er det vores opfattelse, at markedsværdien af A A/S kan ansættes til 122.946 t.kr. samt 23,1 kr. pr. aktie, da dette er dokumenteret af den uafhængige værdiansættelsesrapport.

Hertil kommer, at der har pågået forhandlinger mellem A A/S og en uafhængig tredjepart (som vi ikke kan oplyse navnet på). Det er tanken, at den uafhængige tredjepart skal erhverve mere end 5 % af A A/S til kurs 23,1. På denne baggrund er det ligeledes vores opfattelse, at markedsværdien af A A/S rettelig må udgøre 122.946 t.kr. samt 23,1 kr. pr. aktie, da aftaler mellem uafhængige parter pr. definition anses som indgået på markedsmæssige vilkår.

Endvidere kan det anføres, at de underliggende selskaber i A A/S har valgt at aktivere omkostninger til forskning og udvikling. Hvis de underliggende selskaber i A A/S i stedet havde valgt at udgiftsføre omkostningerne til forskning og udvikling, hvilket ville være i lighed med de gængse regnskabsmæssige principper for øvrige virksomheder af denne størrelse, så ville A A/S' egenkapital være tæt ved 0 kr. A A/S' egenkapital kan ved den anvendte regnskabsmæssige metode, hvor udgifterne til forskning og udvikling aktiveres, således få en højere værdi, end tilfældet ville være, såfremt forsknings- og udviklingsomkostningerne var fratrukket på tidspunktet, hvor de var afholdt, i resultatopgørelsen. På denne baggrund er det ligeledes vores opfattelse, at der i høj grad er særdeles tydelige indikationer af, at A A/S' økonomiske situation næppe har været gunstig, hvorfor det er tydeligt, at A A/S i hvert fald har haft en værdi, som var lavere end kurs pari i den pågældende periode.

At værdien af A A/S er under kurs pari underbygges endvidere af hele forløbet i perioden 2005 - 2011, som var præget af negativt cash-flow samt af 2005-aftalen med banken B, hvorved hovedaktionærerne via deres holdingselskaber blev nødt til at overtage store dele af A A/S' gæld dels for at sikre, at A A/S kunne opretholde sine kreditfaciliteter hos banken B, samt dels for at sikre, at A A/S kunne modtage varer fra sine vareleverandører og opretholde sine kreditfaciliteter hos disse. Med andre ord blev A A/S' hovedaktionærer nødt til at overtage store dele af A A/S' gæld for at sikre A A/S' overlevelse som en selvstændig virksomhed. 

På baggrund af ovennævnte argumentation, er det vores opfattelse, at det stillede spørgsmål kan besvares med "Ja".

Skatteministeriets indstilling og begrundelse

Spørgsmål 1

Det ønskes bekræftet, at værdien af aktierne i A A/S efter kapitalnedsættelse, udlodning samt udnyttelse af "gamle" warrants fastsættes til 122.946 t.kr.

Begrundelse

Til brug for besvarelse af spørgsmålet har konsulentfirmaet C udarbejdet værdiansættelsesrapporten "Værdiansættelse af aktierne i A A/S efter planlangt kapitaljustering" (Rapporten).

Fra rapportens afsnit "Baggrund og forudsætninger" kan citeres:

"Denne værdiansættelsesrapport (Rapporten) indeholder en værdiansættelse af aktierne i A A/S per 20. oktober 2011 til brug for SKAT. Formålet er at estimere værdien af aktierne efter en forestående udnyttelse af warrants udstedt til aktionærer og medarbejdere samt et tilbagekøb af aktier, som selskabet er forpligtet til at gennemføre. Vores Rapport vil opsummere de modtagne og indsamlede data, der efter vores opfattelse har betydning for værdiansættelsen af A A/S."

I rapporten anføres blandt andet om kapitaljusteringerne:

"

• Kapitaljusteringen foregår i to trin. Først udnyttes warrants og derefter tilbagekøbes aktierne tegnet i 2005 ifm. med kapitalforhøjelsen
• Der indskydes 80.026 t.kr. ved udnyttelse af de i alt 4.001.297 udestående warrants med en exercisekurs på 20 kr.
• Dette medfører en stigning i antallet af aktier på 4.001.297
• Egenkapitalen og likvidbeholdningen reduceres efterfølgende med i alt 105.200 t.kr., som anvendes til tilbagekøb af de 2.550.000 aktier tegnet af de tre ejere i 2005
  o   Aktierne tilbagekøbes til kurs 24,75 fastsat jf. gældende aftale, hvilket giver en samlet betaling på 63.113 t.kr.
  o   Dertil kommer en udbyttebetaling svarende til den resterende del på 42.088 t.kr."

Markedsværdien af egenkapitalen pr. 20. oktober 2011 er, baseret på DCF-opgørelsen, estimeret til 122.946 t.kr. Værdien af egenkapitalen fundet med multipler er estimeret til 97.692 t.kr. DCF-værdien er således nogenlunde på linie med prissætningen af lignende virksomheder i markedet. Antallet af aktier er 5.316.197. Dette medfører en estimeret aktieværdi på 23,1 kr.

Det bemærkes, at oplysningen om den indgåede handel med 5 % aktierne i selskabet, hvilket efter det oplyste er en sammenlignelig handel, har Skatteministeriet ikke grund til at vurdere om resultatet af konsulentfirmaet C's beregninger er udtryk for en handelsværdi - dette kan umiddelbart antages at være tilfældet.

Indstilling

Med forbehold for væsentlige ændringer i de økonomiske forudsætninger i bindingsperioden indstiller Skatteministeriet, at spørgsmål 1 besvares med "Ja, se dog indstilling og begrundelse".

Skatterådets afgørelse og begrundelse

Skatterådet tiltræder indstilling og begrundelse fra Skatteministeriet.

Svaret er bindende for skattemyndighederne i følgende periode

I 6 måneder, der regnes fra modtagelsen af svaret jf. SFL § 25, stk. 1.